保险股难道真的被低估了？

     由于保险行业目前的估值处于底部，很多人将此现象与2012年银行板块低估时进行对比，由此认为保险行业的价值严重被低估，很多券商也将几大保险公司列入了买入评级。一方面，保险股的估值评判与银行股存在很大不同；另一方面，并不能因为保险股的股票价格与内含价值比(P/EV)创新低而认为其被低估。以欧洲14家保险公司2010年和2011年的P/EV为参考，可以看出，这些保险公司2011年的内含价值明显下滑，其中更有13家公司的市值跌破内含价值。

    2012年，在盈利能力并未恶化的前提下，银行板块平均估值长期低于1倍的PB，有的银行股PB最低时曾达到0.7倍，跌破了清算价值。这样的现象在2008年-2009年许多国外大银行身上也出现过，主要起因于市场对银行坏账的连锁反应与还债能力的担忧，以及对账面价值的不确定性。

　  整个保险行业的估值水平为2013年预测内含价值的1-1.2倍，最低的中国平安与中国太保仅为1.06倍。因此，很多人认为，与2012年的银行股类似，在行业盈利能力没有出现恶化、业绩依然有保证的条件下，保险股的估值水平却处于历史底部，这也意味着保险公司的新业务没有任何价值，难道不是被低估了吗？

　　内含价值的计算是一个比较复杂的过程，虽然简单来说，它是以下三项之和：分配给适用业务的自由盈余、要求资本扣除持有要求资本的成本之后余额，以及有效业务的现值，但是它的计算是建立在许多假设的基础上的。比如平安保险在计算内含价值的时候，运用了资金投资收益率4.7%、集团偿付能力充足率185.6%等诸如此类的假设。

　 尽管各国精算师协会组织对内含价值表达的内容基本一致，但是各公司仍然会对不同的保险业务采用不同的假设以及计算方法。比如，风险折现率的假设到现在也没有统一的标准。

　　再者，内含价值的计算在某种程度上已经包含了一些未来的利润成分，也就是说，如果未来的发展情况与引用的假设不符，会对保险公司的价值有着很大的影响。比如，实际实现的投资收益低于假设，或者退保率高于假设，都会影响到公司的价值。

    另外，内含价值的计算对有些假设的敏感度非常高。据德勤2012年7月发表的关于MCEV(市场一致性内含价值)的研究报告，每当折现率减少1%， 一些西方大型保险公司的内含价值会减少15%-30%。

　　因此，尽管现在中国保险公司保险股都创下了新低，但并不能由此就断定其估值被低估了，它们的市值永远存在跌破内含价值的风险。

　　也许有观点会认为，中国保险公司自2008年金融危机之后，资产主要投向为安全系数极高的债券、存款等，违约风险很小。这个没错，可是并不代表没有风险。

　　另外，保险公司的内含价值主要来源于寿险业务，而中国的寿险行业的深度与密度与发达国家相比，都还有着显著的差距。况且，不同于许多发达国家，中国的养老保险(寿险的一部分)基本是基于国家提供的养老保险，对于个人来说，并不偏向于购买商业保险，而是通过多年的储蓄来解决养老的问题。其实，这也可以解释为什么中国是世界上高储蓄率的国家之一，并且商业养老保险在短期内无法成为居民消费的主流。这也意味着，寿险行业的发展既存在着机遇，又存在着挑战，股票内在的价值无法在短期反映出来。

　　在2008年金融危机以前，很多人都认为AAA评级的次贷不可能亏损，美国的信用评级不可能会被降级，持有主流货币发行的国债不可能有违约风险，利率不可能变成负数。这些曾被忽略的风险，被认为是不可能发生的事件，都一一发生了。所以，在分析一项投资未来的价值的同时，更要看清它会带来的风险。仍以中国平安为例，作为一只保险股，它的历史价格波动性非常大。如果用传统的VaR风险评估模型推算，以历史数据作为依据，它在一天里有5%的概率其跌幅会超过4.5%，在一个月里有5%的概率其跌幅会超过21%。

    近期保监会对保险公司可以发行次级债券的规定，也使保险行业获得了多种融资的渠道，流通性与偿付能力的压力都有着显著的减少。另外，目前政府提供的养老保险的经营状况并不乐观，增加了大众对于未来养老风险的担忧。不过这同时也是商业保险的机会，会有更多的人以选择商业保险的方式来规避未来的风险。